2018年，金融危機已過去十年，而船舶產(chǎn)業(yè)依然低迷，以實質性調(diào)整為特征的熊市2.0仍在延續(xù)，同時造船產(chǎn)能逐漸出清、航運市場底部企穩(wěn)、環(huán)保新規(guī)帶動需求為主動力的復蘇1.0也在醞釀之中。理想狀態(tài)下，從熊市2.0目前的狀態(tài)逐步過渡到復蘇1.0、再到船市的再次繁榮是船廠所期待的，但船市復蘇的起點出現(xiàn)在經(jīng)濟繁榮的頂點似乎不合邏輯。從經(jīng)濟周期及船市長周期的角度、特別是從中美經(jīng)濟的發(fā)展來看，業(yè)界需注意船市復蘇1.0真正到來之前，全球經(jīng)濟進入衰退乃至蕭條給造船熊市2.0帶來的最后一擊。

新造船市場長周期回顧

船舶市場作為典型的周期性行業(yè)，包括復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。上一輪長周期的新造市場高峰出現(xiàn)于1973年，之后市場經(jīng)歷了長達10余年的衰退和蕭條期，1974年到1991年年均成交量為2380萬DWT，僅占到高峰期的18.3%。而從2009年以來年均成交量均值為9816萬DWT，占到2007年高峰的35.9%。

我們將2009年至2015年劃為船市大周期中的衰退階段，也即熊市1.0，在這一階段，盡管成交量和船價大幅下滑，但較為充足的手持訂單、市場投機訂單、拆舊造新引發(fā)的需求、海工市場的繁榮仍能夠支撐船舶工業(yè)的發(fā)展，但自2016年以來，船市進入蕭條階段，也即熊市2.0，航運、造船雙過剩決定著市場博弈的主基調(diào)，低迷的運價和年輕的船齡結構制約著新船訂造的節(jié)奏，石油價格低位和海工市場危機，使得全球船舶工業(yè)也進入了實質性調(diào)整階段。目前來看全球造船市場處于熊市2.0的判斷仍未改變。

繁榮持續(xù)的時間越長，錯誤投資帶來的浪費越多，那么必要的蕭條調(diào)整過程也會越長，而蕭條的程度也會越劇烈。船市的周期即體現(xiàn)為如此，我們不能忘記BDI指數(shù)瘋狂的攀升至萬點以上，不能忘記1艘18萬噸的散貨船新船價格為8000萬美元，不能忘記中國船舶的股價曾經(jīng)位于300元以上。當巨量高價手持訂單的堰塞湖在時間的作用下逐漸痛苦地消失，留下了低迷的航運運價與過剩的造船產(chǎn)能，在熊市1.0和2.0階段，不斷地有造船企業(yè)虧損的信息，不斷地有造船企業(yè)破產(chǎn)退出，高峰已過九年，那些繁榮階段錯誤的投資正逐漸被劇烈的蕭條所修正。蕭條是一個恢復的過程，蕭條的結束意味著一切重歸正常。蕭條不只是充滿痛苦的災難，在繁榮帶來了扭曲之后，蕭條使得船市恢復正常，這是必要而有益的。所以，復蘇和繁榮需要衰退，需要蕭條。

熊市2.0的最后一擊

造船市場的周期根本上取決于造船產(chǎn)能與船東訂造需求的博弈，目前來看造船產(chǎn)能依舊處于下降階段，尚未完全出清，部分企業(yè)的產(chǎn)能在新資本進入后，又重新回歸，某些企業(yè)的產(chǎn)能暫時封存，在市場好轉時仍有釋放的可能;船東的訂造需求取決于船隊的規(guī)模和海運貿(mào)易量的博弈，船隊年齡和環(huán)保規(guī)范可能帶來更新需求，但市場活躍程度最終取決于經(jīng)濟發(fā)展帶來的海運貿(mào)易變化。在全球船市周期已經(jīng)處于熊市2.0也即蕭條階段的情況下，船市復蘇的跡象已經(jīng)有所顯現(xiàn)，但當我們來看目前全球經(jīng)濟發(fā)展所處的位置時，尤其是占據(jù)全球經(jīng)濟體量40%的中美兩國的經(jīng)濟發(fā)展，可能會得出經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)處于繁榮的中后階段，在未來的某一點衰退將隨之而來的結論。在船市周期和經(jīng)濟周期的嵌套中，可能呈現(xiàn)為熊市2.0的最后一擊，造船產(chǎn)能的進一步出清、低效率高油耗船隊的被迫退出，從而拉開船市復蘇1.0的序幕。

1、美國經(jīng)濟已強勁多時

2018年7月27日，美國經(jīng)濟分析局公布了二季度美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)：實際GDP環(huán)比折年率為4.1%，高于前值2.2%，并且刷新2014年三季度以來的新高，受益于稅改，個人所得稅率下降，個人消費支出持續(xù)回升。從失業(yè)率這一指標來看，7月美國失業(yè)率已經(jīng)降至3.9%，創(chuàng)下18年來的新低;從股市來看，道瓊斯指數(shù)處于歷史高位，納斯達克指數(shù)更是創(chuàng)歷史新高，已是金融危機前高點的2倍以上;美聯(lián)儲也開啟了加息步伐，目前聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間已經(jīng)達1.75%至2%的水平。美國總統(tǒng)特朗普也發(fā)推稱美國經(jīng)濟達到了前所未有的繁榮景象。這也是特朗普主打貿(mào)易戰(zhàn)的自信來源之一。

從失業(yè)率的歷史規(guī)律上看，在2000年，失業(yè)率跌破4%后，科技泡沫即見頂;1966年，同樣是失業(yè)率跌破4%以后，美國迎來了70年代的漫漫十年經(jīng)濟低迷;從利率的歷史規(guī)律來看，美國利率曲線倒掛(10年國債收益率低于2年國債收益率)是經(jīng)濟和金融市場的前瞻指標，一般美國利率曲線出現(xiàn)倒掛后貨幣政策、股票市場和經(jīng)濟隨之會出現(xiàn)拐點。

本輪美國復蘇將近十年，特朗普的“減稅”、“加息”、“貿(mào)易戰(zhàn)”的政策確實促進了個人消費和海外資金回流，繼而導致周期延長，美國經(jīng)濟目前可能已處于本輪復蘇的中晚期，未來增速進一步上升的概率不高，這可能會影響企業(yè)利潤增速的進一步增長。美國目前的復蘇部分原因是由居民消費推動，而居民消費增長與股市上升的財富效應密不可分，一旦股市顯著下跌，美國經(jīng)濟增速可能出現(xiàn)顯著下滑。

2、中國經(jīng)濟下行壓力加大

2018年中國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，上半年實際GDP增速累計同比增長6.8%，2季度同比增長6.7%。GDP增速依舊保持中高速的背后，似乎掩藏了很多不利因素。拋開國企利潤大增、財政收入較快增長等利好因素，我們還會看到股市的大幅下跌、人民幣匯率的快速貶值、P2P暴雷的金融亂象、信用債違約、大股東股權質押風險、民營企業(yè)融資成本上升等現(xiàn)象。

這些現(xiàn)象背后的一個原因是當前中國正處于改革開放以來第一輪金融周期的下半場。我國在金融危機之后經(jīng)過企業(yè)、政府、居民的三輪加杠桿，根據(jù)BIS的統(tǒng)計，在2017年3季度時我國的非金融部門總體杠桿率就已超過250%，距離發(fā)達經(jīng)濟體280%的整體杠桿水平已不遠。中央已經(jīng)認識到了杠桿所帶來的風險，未來杠桿率將穩(wěn)中趨降。由于中國經(jīng)濟的發(fā)展目前依然是要素驅動和投資驅動，而杠桿率的下降必然導致過去的驅動力降低，從而帶來GDP增長率的下滑。

這些現(xiàn)象背后的另一個原因中美貿(mào)易戰(zhàn)所帶來的信心降低。目前為止，由于部分企業(yè)搶先進出口、最終美國加征關稅規(guī)模尚未落地的原因，貿(mào)易戰(zhàn)對中國出口的影響尚未明顯暴露，但其對各界的信心已產(chǎn)生了根本性的沖擊，特別是在中興事件出現(xiàn)后，我們意識到卡脖子的問題在眾多關鍵領域普遍存在。誠如前央行行長周小川近期所言，用數(shù)學模型計算貿(mào)易戰(zhàn)的負面影響，不到半個百分點，但經(jīng)濟模型無法加計中國內(nèi)部市場情緒的快速變化。我國近些年的快速發(fā)展依然是美國主導的全球經(jīng)濟模式下的實力擴大，美國需求、中國制造的全球價值鏈模式很大程度上依賴于美國的需求，另外以近期中非論壇我國對非洲支持的600億美元為例，美元的主導地位依然不可撼動。中央半年經(jīng)濟工作會中也提到“當前經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，面臨一些新問題新挑戰(zhàn)，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化”。作為本輪經(jīng)濟復蘇的主動力，未來三年全球貿(mào)易對經(jīng)濟的拉動作用將顯著下降，而貿(mào)易摩擦可能導致出口下降、經(jīng)濟下行壓力加大、匯率貶值、資本外流，進而加速貿(mào)易下滑趨勢。

除了去杠桿及中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的影響之外，還應當看到中國經(jīng)濟運行的中長期影響因素正在發(fā)生變化。2017年我國城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到58.5%，投資驅動經(jīng)濟增長的空間逐漸降低，依靠消費驅動的經(jīng)濟體經(jīng)濟增速很難保持中高速;我國20～64歲人口比例的高峰于2015年出現(xiàn)，1985～1989年的嬰兒潮大部分已經(jīng)度過結婚買房的年齡，放開二胎后出生率也未出現(xiàn)回升，人口老齡化的加速到來以及未來人口可能的負增長將對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響;從歷史規(guī)律來看，1960年以來的100多個追趕型經(jīng)濟體中，很多陷入了中等收入陷阱不能自拔，僅有13個經(jīng)濟體邁入發(fā)展新階段，其中德國、日本、韓國和中國臺灣是表現(xiàn)優(yōu)異的經(jīng)濟體，在人均GDP10000美元附近，經(jīng)濟增速平均從8.3%降到4.5%，2017年中國全年人均GDP為8836美元，在人均收入翻一番目標實現(xiàn)的2020年之后，我國經(jīng)濟增速可能會進入新的中樞。

3、新興市場危機已經(jīng)出現(xiàn)

2016年以來，美聯(lián)儲加息對新興經(jīng)濟體的壓力開始增大，但處在全球協(xié)同復蘇“蜜月期”中的新興市場依然受益，然而，平衡在2018年開始打破，新興市場收益-風險的天平開始真正地向著風險傾斜。2018年以來新興市場主權貨幣在外匯市場上的表現(xiàn)幾乎可以用集體性塌陷來形容，唯一的區(qū)別只是各種貨幣的塌陷程度不同而已。土耳其里拉今年迄今已暴跌近40%，土耳其央行加息至24%以抵抗里拉的脆弱走勢;阿根廷比索匯率已縮水一半還多，央行猛加息至60%以苦苦支撐比索匯價;其它新興市場貨幣也陷于貶值渦流中，印度盧比、南非蘭特、俄羅斯盧布和巴西雷亞爾等新興國家今年迄今跌幅也出現(xiàn)較大幅度的貶值。不僅體現(xiàn)在匯率大幅貶值，各國也大多出現(xiàn)了股市暴跌、通貨膨脹等情形。委內(nèi)瑞拉的情景已經(jīng)無需多言，自2018年8月份委內(nèi)瑞拉推出新資金以來，僅僅幾周時間，這個新貨幣時代的通貨膨脹已經(jīng)達到100%。從這一情景中可以看出其混亂程度。

從主要的新興市場經(jīng)濟體來看，大多數(shù)新興經(jīng)濟體外債規(guī)模龐大，僅有少數(shù)經(jīng)濟體遠低于外債/GDP40%的國際安全線，部分經(jīng)濟體遠超國際安全線，且儲備償付能力亦捉襟見肘。當美元利率快速攀升時，高外債國家償付成本大幅上升。高企的外債壓力下，新興經(jīng)濟體曾多次因資本外流爆發(fā)外債危機。經(jīng)濟高速增長時期，不斷累積的外債對新興經(jīng)濟體來說負擔并不大;而隨著經(jīng)濟增速放緩，龐大的外債、尤其是短期外債，將導致新興經(jīng)濟體償債壓力大幅抬升。若同時遭遇資本外流沖擊，新興經(jīng)濟體短期內(nèi)很可能面臨外匯資產(chǎn)縮水、無法償還到期外債本息局面，即爆發(fā)外債危機。

未來預判

幾乎每一次的經(jīng)濟衰退原因都是不同的，這使得預測變得更加困難。這些原因包括：貨幣政策的意外變化、政治事件、估值過高、銀行倒閉、自然災害、去杠桿等等。風起于青萍之末,浪成于微瀾之間，灰犀牛引起的衰退不一定比黑天鵝引起的衰退程度低。熊彼特曾說過，“對于資本主義來說，蕭條是一種很好的清醒劑”。從反身性角度來看，由于2008年金融危機的教訓，市場上漲，投資者都看到了風險而不是一味追漲，反而使得危機延遲。周期只能遲到，從不缺席。從當前航運、造船市場現(xiàn)狀來看，危機即使再次到來，對于航運業(yè)、造船業(yè)的打擊也將低于十年前的金融危機。但依然會有脆弱的企業(yè)在危機面前倒下，相關企業(yè)必須注意自己的償債能力，控制好自己的現(xiàn)金流，船市復蘇1.0屬于未來依然能夠存活的企業(yè)。